（原标题：高毛利、高溢价的林清轩难解小众困局）牛金所
作者 | 丁卯
编辑 | 郑怀舟
2025年，新兴消费股无疑是港股市场最受青睐的概念。
无论是涨幅超过3倍的老铺黄金，还是接近2倍的泡泡玛特，在消费市场和资本市场的热度均持续升温，成为这波行业红利的最大受益者。
2024年底，靠着创始人IP和高端彩妆火出圈的毛戈平，也乘着这波红利迎来估值的水涨船高，2025年公司的股价涨幅超过了80%，市值更是接近500亿。
而毛戈平的爆火，重燃了资本市场对国产美妆行业的希望，加速了美妆品牌的资本化步伐。5月底，林清轩正式向港交所递表，向“国产高端护肤第一股”的宝座发起冲击。
对于这家定位高端、毛利率吊打一众同业的公司，仅靠着山茶花精华油就撑起了12亿营收，但却始终难以摆脱“小众”的标签。
那么，林清轩到底是一家怎样的企业？高毛利是如何产生的？未来是否值得关注？
大单品结合直播电商撑起12亿营收
林清轩品牌设立于2003年，但真正出圈却要追溯到疫情之后。
2020年疫情的来袭让林清轩的线下业务遭受重挫，公司随即调整重心，创始人孙来春亲自下场直播，单场销售破40万。尝到直播电商的红利后，林清轩开启了全员带货之路，驱动线上渠道营收快速增长。根据招股书披露，2022-2024年林清轩线上营收从3.1亿元涨至7.1亿元，CAGR51.3%，营收占比从45.0%飙升至59.1%。
品牌的爆火吸引资本加速入局牛金所。
2021年，公司完成了A、B两轮融资，估值突破了30亿。在有钱、有名之后，林清轩开始通过品牌焕新、渠道升级、产品迭代等一系列动作，奠定高端化目标，打开了快速扩张之路。
根据招股书显示，2022-2024年，公司总营收从6.9亿元增长至12.1亿元，三年规模扩张近2倍，CAGR超过30%；伴随着规模的快速增长，公司的盈利水平也持续改善。期间，公司毛利率从78%提升至82.5%，净利润更是从亏算转为盈利，2024年的净利率达到了15.4%，远高于同期行业均值。
那么，近几年林清轩的快速增长究竟得益于什么？
从背后的原因来看，以山茶花精华油为核心的大单品策略和直播电商主导的线上自营渠道放量是公司快速扩张的核心原因。
2014年，林清轩推出山茶花精华油，深化“以油养肤”的护肤理念，通过资源的持续倾斜，目前山茶花精华油已经升级至5.0版本，通过升级主打细胞修护的核心专利成分“林轩萃”等的配方/原料升级和分子刀定向生物酶切技术等专利技术增强活性物质渗透利用度，产品从单纯的保湿类油类产品升级为抗皱、紧致、修护等更为全面的功效。
受益于产品力的迭代，精华油类产品始终是公司最主要的收入来源，长期占比超过30%，根据灼识咨询的数据，截止到2024年，公司精华油类产品的累计销量突破了3000万瓶，并连续11年稳居中国面部精华油品类榜首。从趋势上看，精华油类产品呈现逐年递增，2022-2024年，精华油类产品的收入占比分别为31.5%、35.3%和37.0%。
在产品力迭代强化用户黏性的基础上，近几年，林清轩依靠创始人IP化、深度绑定超头部主播、影视剧植入等方式，快速实现流量转化，带动线上直销渠道起量，收入占比从2022年的38%提升至2024年的53%，为品牌扩张贡献增量，同时也深化了品牌的高端化认知。在配合线下门店的沉浸式体验和极致服务，品牌实会员基础得以进一步沉淀，2024年活跃客户数量接近430万人，复购率近35%，对扩大品牌影响力，收入的稳步扩张起到关键作用。
高溢价叠加规模效应释放高毛利
如前文所述，大单品战略有效带动了公司精华油类产品销量的增长，叠加公司在面部精华油产品的全产业链整合模式，近几年公司精华油类产品的规模效应持续显现，带动产品成本的边际降低，促使毛利率逐年提升。
但大单品策略是国产护肤品集团非常常见的扩张策略，无论是珀莱雅的红宝石还是薇诺娜的特护霜，本质上都是大单品战略的成熟运用。从横向的毛利率对比来看，近几年林清轩的毛利率水平明显高于贝泰妮和珀莱雅，这表明，大单品策略虽然是公司快速扩张和毛利提升的基础，但并不是公司高毛利的唯一因素。
在大单品之外，林清轩的高毛利也离不开产品高定价带来的持续溢价。
根据招股书披露，林清轩的品牌定位是高端国货护肤品品牌，在营销策略上，主要是通过讲东方红山茶花的原料故事，打造珍稀成分（红山茶花）+前沿科技（细胞修复）+东方叙事的逻辑，最终营造出一种稀缺性和价值认同牛金所，提升品牌调性，从而获取高定价基础。
这种策略在高端护肤品中非常常见，无论是海蓝之谜的深海巨藻、娇兰的御廷兰花还是乔治阿玛尼的凤凰草，都是通过原料故事和科技背书，来营销稀缺性和神秘感，本质上是品牌用产品当做媒介向消费者贩卖身份认同。
而在价格策略上，林清轩也贯彻高端护肤品每年温和涨价的策略进一步强化品牌的价值感。以其明星山茶花精华油为例，产品定价从1.0的200+元/30ml逐年温和上涨15%—20%至2024年5.0版本的599元/30ml，累计价格涨幅近3倍，目前单位价格高达16元/ml，与雅诗兰黛小棕瓶、兰蔻小黑瓶、娇韵诗双萃精华等入门级中高端护肤品接近。
在产品高定价的提振下，林清轩的产品溢价显著高于其他国产护肤品牌，这是公司持续获取高毛利非常重要的一个因素。以山茶花精华油为例，按照799元/50ml的售价和85.3%的毛利率计算，该产品的单位售价为16元/ml，单位成本仅为2.4元/ml，产品溢价近6倍；而珀莱雅红宝石精华的售价为459/50ml，单位售价9.2元/ml，假设按照75%左右的毛利率测算（珀莱雅集团2024年毛利率71.4%，作为大单品理论上红宝石系列毛利率略高于集团整体），红宝石精华的单位成本为2.3元/ml，产品溢价约为3倍左右。由此可见，基于高端定位所产生的高溢价，是公司与其他国产护肤品牌拉开毛利率差异的根本原因。
单品依赖是最大隐忧
诚然，大单品策略使得林清轩靠着差异化在激烈的国产护肤品竞争中突围，不仅奠定了品牌的高端形象和东方叙事逻辑，而且实现了稳定的营收和利润增长。
但从财务表现上看，林清轩的的“大单品策略”则略显单薄，最主要的问题在于其对山茶花精华油的过度依赖。根据招股书信息，明星产品山茶花精华油销售占比接近40%，而单品的大火似乎也没有显著提振周边产品的销量和热度，达到持续刺激客单价的效果。
回顾珀莱雅的成功之路，在红宝石、双抗精华两大单品获得市场成功后，公司通过持续横向扩充大单品矩阵（红宝石、双抗、原力、能量等）、纵向深化多品类产品衍生（精华、面霜、眼霜、水乳等），不断向消费者传递品牌调性，实现消费转化，成为珀莱雅近几年的持续扩张的关键。
反观林清轩，在山茶花精华油之外，多来年品牌似乎并没能打造出另一个爆款单品，而且山茶花精华油也没能有效带动周边眼霜、面霜等产品的同步起量。如上表所述，2022-2024年，精华油品类的销售占比从31.5%提上只37%，同期面霜的占比则仅从13.7%提升至15.7%，且其他的水乳、精华液、眼霜等产品的占比甚至呈现小幅下滑趋势。
这种现象的结果就是，虽然林清轩的SKU高达188个，但整体的营收规模绝对量相比珀莱雅、贝泰妮等其他国产护肤品牌始终处于较低水平，这也是林清轩给人“小众”印象的根本原因所在，甚至成为限制其未来发展的一个风险因素。
而这一结果的产生，可能与林清轩研发投入低和过度依赖单一成分，导致的产品创新不足和产品推新过慢有关。
从财务表现上看，2022-2024年，公司的研发费用分别为0.21亿元、0.20亿元和0.30亿元，研发费用率分别为3%、2.48%和2.47%，而同期的销售费用率则为73.7%、60.3%和56.9%，呈现出了明显的重营销轻研发现象。
从专利技术上看，根据统计，截止目前公司共有专利80项，其中发明专利42项，而截止2024年珀莱雅和贝泰妮的专利总数分别为229和281项，发明专利分别为123和71项。发明专利数量上的差距主要是由于林清轩的研发过分集中在山茶花上，在一定程度上阻碍了其产品的创新和功效的拓展。
同时，过分专注山茶花这种天然植物，也无形中拉长了林清轩的原料周期，弱化了其产能弹性，给其产品推新速度和量产规模都带来了一定的影响。
如何看待未来的增长逻辑
从招股书披露的信息来看，未来林清轩的增长可以分为短期和中长期两个阶段，短期的增长策略仍然是通过巩固大单品山茶花精华油的领先地位，带动相关产品销量提升，驱动营收规模和盈利能力的稳步扩张。
按照销售额=客单价*会员人数*复购率*复购频次的公式看，未来精华油类产品增长的核心在于会员人数的增长和复购率的稳定，其他品类的增长则主要取决于客单价的增长。
而公司会员人数的增长，主要是依靠精准营销和渠道铺设实现更多消费群体的触达；复购率的维持则依赖研发投入带来的产品力提升、持续营造的品牌故事强化消费者认同以及线上线下联动提升购物体验和消费转化实现；客单价的增长则主要取决于精华油产品核心用户对面霜等产品的需求外溢。从本质上来看，短期林清轩的扩张策略仍是典型的小而美，与丸美生物更为类似。
无论是小而美还是大而全，实质上只是一种扩张策略，并不存在好坏的区分，但对于资本市场而言，大而全的策略显然更容易讲出动听的故事，也就意味着更可观的想象空间。
林清轩自然也深谙此道，在其招股书中，除了围绕山茶花精华油的大单品策略外，还有两条中长期的扩张路径。
一是，丰富大单品矩阵，依靠矩阵的声量带动更多系列品类的销量，打造新的增长曲线。从招股书的披露，公司的计划主要是围绕功效多样化、功能多样化和客群多样化推进大单品矩阵和多样化品类，此外，还会将研究和应用范围扩展至其他植物上，突破山茶花的界限，通过多样化成分/配方专利打开增量空间；二是，通过内部孵化和外部并购推进多品牌战略，持续拓展业务，实现品牌集团化。但对于还在布局的中长期战略，未来如何有效落地、需要多久能在业绩上产生正面影响，目前仍具有高度的不确定性。
估值上看，选取珀莱雅、贝泰妮、丸美生物作为可比公司，2025年三家公司的预测PE均值为28倍，根据灼识咨询的数据，林清轩作为国内Top10高端护肤品牌中唯一的国产品牌，本身具备一定的稀缺性，且公司活跃客户的年均复购率接近35%，优于行业平均水平，理论上可以享受部分估值溢价。
但同样相比定位高端的美妆品牌毛戈平而言，林清轩的现有规模和未来想象空间都有明显不足，2025年毛戈平的预测PE为40倍左右。
鉴于此，如果林清轩可以成功在港股敲钟，那么预计30-35倍的PE将是公司的合理估值水平，假设按照30%的营收增速和15%的净利率测算，对应的合理估值约70-80亿元。
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